Alphabet 资本开支再加码，布伦特破 100

早上好。Alphabet 周三盘后交出了一份云业务增速超预期、资本开支却再度上调的季报，周四市场没有奖励业绩，反而对烧钱速度感到不安，纳斯达克应声重挫 2.2%；同一天，布伦特原油升破每桶 100 美元，美债收益率创 18 个月新高，欧洲央行也释放出 9 月可能加息的信号。

In this issue —

01Alphabet 资本开支再上调至 1,950 亿至 2,050 亿美元，云现金流承压，股价跌 7%，纳指收跌 2.2%；布伦特破 100 美元，美债收益率创 18 个月新高。

02中国「国家队」周二大举买入科技股，CSI-300 科技板块单日+9%；月之暗面 Kimi K3 模型冲击美国 AI 霸权。

03Amundi 与 Wellington 机构观点：AI 集中度过高是未来 6 至 12 个月的首要风险，买方正主动分散敞口。

04Wellington 年中展望：新兴市场债基本面为十年来最强，值得投资者重新评估配置。

科技/AI01 / 05

Alphabet 资本开支再加码，大科技集体现金流承压，布伦特破 100，美债收益率创 18 个月新高

周四大科技股集体下挫（美东时段，收盘）

Tesla-15%

Alphabet-7%

Amazon-5%

纳斯达克收跌 2.2%，「Mag 7」与可选消费板块创去年 4 月以来最大单日跌幅

先说结论： Alphabet 周三盘后公布云业务收入同比增速超 80%、超市场预期，但同时把 2026 年 AI 相关资本开支指引大幅上调；市场没有奖励这份超预期业绩，反而对烧钱速度感到不安，周四股价重挫 7%，纳斯达克收跌 2.2%。布伦特原油同日升破每桶 100 美元，美债收益率创 18 个月新高，欧洲央行也释放出鹰派信号。

核心观点：

Alphabet 把 2026 年资本开支指引从此前的 1,800 亿至 1,900 亿美元，进一步上调至 1,950 亿至 2,050 亿美元；叠加旗舰 AI 模型 Gemini 传出延迟的消息，投资者用脚投票——周四股价跌 7%。特斯拉同样承压：自由现金流两年多来首次转负，周四股价重挫 15%。本周「好数字也接不住股价」，从预告变成了现实。
纳斯达克周四收跌 2.2%，「Mag 7」与可选消费板块创去年 4 月以来最大单日跌幅，亚马逊跌 5%。同一天芯片股走势分化——意法半导体因季度指引略逊于预期早盘暴跌 14%，而三星与 SK 海力士领涨的韩国 KOSPI 反而上涨 4%：市场对「谁在为 AI 花钱」和「谁在 AI 支出里赚钱」给出了两种截然不同的定价。
油价同步走高：布伦特原油周四升破每桶 100 美元，同比涨幅已达 40%；美国国务卿鲁比奥称对伊朗的军事方针将是「以头还眼」（有意把「以眼还眼」说狠一档、暗示不对等的升级报复），冲突短期难降温。债市跟着承压——2 年期与 10 年期美债收益率均创约 18 个月新高，30 年期实际收益率创 2008 年以来最高（接近 3%），当周 10 年期 TIPS（通胀保值国债）标售遇冷、中标利率创 2008 年以来最高；期货市场已计入到明年 4 月合计 60 个基点的美联储加息。
欧洲央行周四决议按兵不动，但因天然气价格随冬季补库大幅走高、通胀风险上升，交易员目前押注欧洲央行 9 月再度加息的概率为 70%，未来一年内合计约 75 个基点的紧缩。同一天，Alphabet 旗下 Google 还被欧盟委员会以违反一项旨在遏制大型科技公司市场支配力的新规为由，处以 10 亿美元罚款——为该新规下的首例重罚，资本开支与监管两头同时向它施压。

为什么重要： 这批财报证实了一件事——AI 资本开支的账单正在从「故事」变成实际现金流数字，而市场对「好数字」的门槛已经被抬得比业绩本身更高。对持有美股科技仓位的读者，接下来两周更值得盯的不是哪家公司超预期与否，而是超预期之后现金流与股价的反应；油价破百与美债收益率走高同时发生，则是另一条正在收紧的线——两条线互相强化时，滞胀式的组合压力会比单一变量更难对付。

来源 · Reuters · McGeever, Trading Day；Reuters, Morning Bid（美、欧版）、Daily Briefing；CNBC

AI 产业02 / 05

中国「国家队」救市＋月之暗面 Kimi K3 冲击美国 AI 霸权——资本纪律的另一面

先说结论： 中国「国家队」（受政府调遣的一批投资机构）周二起大举买入科技股，此前中国科技股 7 月一度暴跌 30%；国家队入场后 CSI-300 科技板块单日大涨 9%，创 2024 年 9 月 27 日「不惜一切代价」表态以来最佳单日表现。同一天，月之暗面（Moonshot AI）发布的 Kimi K3 模型令美国同行「大为震动」。

核心观点：

国家队周二起大举买入，CSI-300 科技板块单日涨 9%，创 2024 年 9 月 27 日以来最佳单日表现——此前中国科技股 7 月一度暴跌 30%。Bloomberg 专栏作者 John Authers 认为，这标志着政策取向从大水漫灌转向对具体行业的选择性扶持。
月之暗面发布的 Kimi K3 模型令美国同行「大为震动」：据 Alpine Macro 图表，美国流向中国 AI 模型的流量在 18 个月内已几乎追平美国对手，斯坦福大学的调研显示两者质量差距已大幅缩小，中国模型的价格远低于 Anthropic 等美国厂商。长鑫存储（ChangXin Memory）上周在上海 IPO 募资近 100 亿美元，为 2010 年以来大陆最大规模上市；据 CNBC，这笔 IPO 定价溢价过高，部分被锁在海外、无法参与认购的投资者已转向加密货币寻求平行市场敞口。
Gavekal 的 Louis-Vincent Gave 认为，这背后是美国对高端芯片的出口管制反而起了反作用——中国公司被迫转向开源、堆叠低算力低价芯片、加码电网投资等资本纪律更强的路径，DeepSeek 与如今的月之暗面显示这种模式可能相当有效。对照头条模块里 Alphabet 因上调资本开支遭股价抛售，Authers 的判断是：美国企业如今在打一场「中国式」的烧钱竞赛。

为什么重要： 要说清的是，中国科技股这波上涨的直接推手是国家队政策性买盘，而非市场在奖励「资本纪律」——「资本纪律更可持续」是 Gave 与 Authers 叠加在行情之上的判断，不是当日市场的裁决。但与头条 Alphabet 因「资本开支失控」遭抛售并置，仍是一个正在成形的对照：它提示 AI 竞争的评判标准可能正从「谁烧的钱多」转向「谁的模式更可持续」，对哪一方更有利眼下还没有定论。

来源 · Bloomberg Opinion · John Authers, Points of Return，原文；CNBC

市场估值03 / 05

机构如何应对 AI 集中度风险：从对冲基金到亚洲优质股息基金经理

先说结论： Amundi Investment Institute 的 H2 对冲基金展望判断，AI 已占方向性多空股票策略总 Beta 约五分之一、贡献年初至今约三分之一的业绩，但「好赚的钱已经赚过，故事还没讲完」。同一天，Wellington 的亚洲优质股息基金经理判断，AI 集中度过高引发的剧烈轮动，是未来 6 至 12 个月的首要风险。

核心观点：

Amundi 判断，方向性多空股票策略里 AI 敞口占总 Beta 约五分之一、贡献年初至今约三分之一的业绩，集中在美国、辅以欧洲及近期的日本、中国 AI 相关标的。但报告认为「好赚的钱已经赚过，但故事还没讲完」——生态正从建设狂热转向盈利兑现的严格审视，压力最大的正是超大规模云厂商，与头条模块 Alphabet 资本开支上调后遭抛售的现实直接印证。
Amundi 判断 H2 市场正从「整体暴露」转向「内部甄别」：边际增长的资金仍将流向 AI、电力、国防等「建设型」主题，但该领域内部的分化正在加剧——「谁能真正捕获价值」正取代「哪个主题会赢」，成为更关键的问题。策略上，Amundi 最看好方向性多空股票与并购套利两类策略。
Wellington 亚洲优质股息基金经理 Naveen Venkataramani 判断，AI 集中度过高引发剧烈轮动是未来 6 至 12 个月的首要风险——今年基准指数回报很大一部分由少数 AI 相关个股驱动，历史上极端狭窄的领涨格局往往招致剧烈轮动或回撤。团队因此主动规避资本强度快速上升、客户集中度高的 AI 硬件股，转而偏好台湾、韩国硬件供应链与中国互联网平台等「重质量与现金流、而非 AI 概念本身」的标的。

为什么重要： 这条线承接了头条与中国模块的 AI 资本开支/资本纪律主线，从「发生了什么」推进到买方机构「正在怎么应对」——两家独立机构分别从对冲基金敞口量化与个股经理持仓视角，拼出同一张「AI 集中度风险」的图景。对全球配置的中文读者，这提供了一个具体的组合层面问题：如果账户里的「分散配置」大部分敞口最终都指向同一批 AI 相关标的，分散可能只是账面上的分散。

来源 · Amundi Investment Institute，原文；Wellington Insights，原文

一个观点04 / 05

新兴市场债：被「旧印象」低估的资产类别

先说结论： Wellington 的年中展望判断，那些基于「旧印象」回避新兴市场债券的投资者，或许该重新审视这一资产类别——多年的政策调整与财政纪律强化，已经让许多新兴市场发债主体的基本面比以往周期更稳固。

核心观点：

在 IMF 计划覆盖的厄瓜多尔、埃及、萨尔瓦多、阿根廷等国，初级财政盈余已比长期均值高出近 3 个百分点；南非已把通胀目标下调至与发达市场看齐的 3%，匈牙利、哥伦比亚等国也预计推进财政整顿。这些国家的信用改善不是承诺，而是已经在数据里体现的进展。
新兴市场评级上调的数量近年已显著多于下调，而与此同时，美国「双赤字」与财政调整意愿不足、英国政治与财政不确定性、欧洲国防与能源支出上升，正令发达市场财政可持续性面临更大挑战——新兴与发达市场的界线正变得越来越模糊。半导体与 AI 所需金属的资源禀赋，也在提振部分新兴市场的出口增长。
报告同时提示风险：塞内加尔等个别国家仍未兑现 IMF 改革承诺；美国财政前景堪忧可能推高全球融资成本；AI 大规模投资背景下，美国仍面临通胀持续压力、可能倒逼美联储收紧。这些风险不构成对整体判断的否定，但值得放进配置决策里一并考虑。

为什么重要： 在头条模块美债收益率承压、欧洲央行转鹰的宏观背景下，「发达市场财政恶化、新兴市场反而在改善」是一个容易被忽略的反直觉视角。Wellington 判断，新兴市场债基本面已是十年来最强，值得投资者重新评估配置。

来源 · Wellington Insights，原文

其他值得知道05 / 05

Anthropic 拟为全体员工设 10b5-1 固定交易计划，为 IPO 铺路防内幕交易风险。 据 The Information 报道，Anthropic 在筹备上市过程中考虑罕见地要求普通员工（而非仅高管）也通过 10b5-1 固定交易计划（一种提前设定卖股规则、避免内幕交易嫌疑的机制）卖出股票——由于其关键非公开信息更多来自 AI 模型本身的突破而非季度财报，公司希望在保持内部信息自由流动文化的同时防范这一风险。（The Information，经Money Stuff）
对冲基金最爱的美债「基差交易」正在熄火，三重结构性挤压同时到来。 据彭博报道，对冲基金「买入美债现券、卖出美债期货」套利的基差交易近期回报持续走弱：可用现券变少（银行重新增持、政府发债转向短端、美联储停止缩表）、需求走弱（资管在今年抛售中减持前端美债期货多头，且市场对美联储的预期已从降息翻转为加息）、竞争加剧（更多资金涌入摊薄回报）三股力量同时施压。这笔一度被视为金融稳定隐患的高杠杆交易降温，与本期头条美债收益率走高、加息预期升温是同一条线的两面。（Bloomberg，经 Money Stuff）
IPO 市场结构性跑输大盘：三重力量至今未逆转。 Apollo 首席经济学家 Torsten Slok 的单图快评指出，2019 年以来上市的 IPO 在随后三年里持续跑输大盘，由发行时估值过高、紧缩利率环境、发行质量偏低同时比较基准偏高三重力量共同驱动，且这三重力量看来仍将延续。（Apollo）