布伦特暴跌9%，联储议息两年来最不确定

早上好。周一，布伦特原油单日暴跌 9%，为两个多月来最大跌幅——美伊脱离军事对抗，但美债收益率几乎不为所动，本周三的联储议息也因此成了两年来最不确定的一次。与此同时，AI 资本开支的融资压力，已经具体传导到了甲骨文的信用违约互换报价上。

In this issue —

01布伦特原油周一暴跌 9%，为两个多月来最大单日跌幅；联储本周三议息的加息概率剧烈摆动，但美债收益率几乎不为所动。

02甲骨文信用违约互换一年内走阔约 160 个基点，Alphabet 单季自由现金流转负——AI 资本开支的压力已经传导至资产负债表之外。

03长鑫存储上海上市首日大涨、登顶中国市值最高公司，但中国二季度实际 GDP 增速降至 4.3%，为 2022 年末以来最慢。

04摩根士丹利：当下周期像极了 1997-98 年与 2005-06 年两段历史——全球并购规模已较一年前回升 64%。

宏观01 / 05

布伦特单日暴跌 9%、伊美脱离军事对抗，但美债收益率纹丝不动——联储两年来最不确定的一次议息将至

周一大宗商品单日跌幅（美东时段收盘）

布伦特原油-9%

WTI原油-7.5%

两个多月来最大单日跌幅；10年期美债收益率仅比上周高点低7个基点

先说结论： 布伦特原油周一收盘跌 9%、WTI 跌 7.5%，为两个多月来最大单日跌幅——美国宣布连续 13 天空袭后暂停对伊朗打击，伊朗表示只要美方维持停火便对等收手。但油价暴跌并未带动美债收益率明显下行，本周三的联储议息也随之成为两年来最不确定的一次。

核心观点：

油价先缓后急：周日布伦特因胡塞武装袭击沙特石油设施一度令局势复杂化，但投资者仍解读为降温信号，跌约 4% 至 92.80 美元/桶；周一亚洲盘初布伦特进一步跌至约 89 美元，全天收盘跌 9%，从上周四高点到当日低点，WTI 累计跌幅一度达 12%。UBS 的 Paul Donovan 将这一模式类比 2025 年贸易战：市场把价格推至施压临界点后促成政策退让，但这种「倒逼退让」的模式一旦被投资者提前预期会逐渐钝化——与贸易战主要是美方单边行动不同，油价降温还需伊朗同步收手，是真正的双向博弈。
联储本周三议息的加息概率剧烈摆动：周日一度接近 40%，随后降至约三分之一，周一早盘一度回落至约四分之一，盘中又一度回升到 40%、随后回落至约 35%；J.P. Morgan Asset Management 首席策略师 David Kelly 本人估算概率约 38%，判断联储更可能按兵不动、观望中东局势演变。据汇丰测算，本次是两年来最不确定的一次议息决定，新任主席沃什已放弃前瞻指引，理论上每次会议都成了「随时可能行动」的会议。
尽管油价创两个多月最大单日跌幅，美债收益率却几乎不为所动：10 年期收益率周一收于 4.64%，仅比上周高点 4.71% 低 7 个基点，30 年期收益率维持在 5% 上方、为 2007 年以来最长的一段时间。Reuters Trading Day 作者 Jamie McGeever 判断，这说明债市并不完全相信美伊缓和能够持续、通胀压力也难以明显降温——沃什就任后曾称对 2% 目标的承诺「坚定、一致、毫不含糊」，这种言行落差正给联储信誉带来风险。

为什么重要： 油价暴跌本该是「松一口气」的消息，但美债收益率纹丝不动，说明市场并不真正相信这轮缓和能持续——这种「表面降温、底层不改」的组合，对配置全球利率与能源资产的中文读者是最值得盯的时点性信号：如果本周三联储真的意外加息，市场对全年利率路径的定价会迅速重估，而这种重估目前几乎没有被计入价格。

来源 · Reuters · McGeever, Trading Day；Reuters, Morning Bid（美、欧版）；JPM Notes on the Week Ahead（Kelly）；UBS Paul Donovan 每日评论

市场估值02 / 05

AI 资本开支压力从股价传导至资产负债表外：甲骨文信用违约互换一年内走阔 160 个基点，Alphabet 自由现金流首次转负

甲骨文五年期信用违约互换（CDS）报价 vs. CDX北美投资级指数

甲骨文CDS214bp

CDX IG指数54bp

一年前分别约40个基点与50个基点，一年内走阔约160个基点

先说结论： DoubleLine 测算，超大规模云计算巨头（Alphabet、亚马逊、Meta、微软、甲骨文）合计资本开支仍在快速增长，但增速的「二阶导数」预计在 2026 年后转负——用大白话说，钱还在加速涌入，但涌入的加速度预计将开始放缓。本周 Alphabet 财报提供了首个具体案例：自由现金流出现约 60 亿美元缺口，融资压力已延伸到资产负债表之外的信用违约互换（CDS）报价上。

核心观点：

五家云计算巨头合计资本开支从 2023 年约 1,540 亿美元升至 2024 年 2,390 亿美元、2025 年 4,120 亿美元，预计 2026 年达 7,600 亿美元，但年化增速预计从 2026 年的 84.7% 大幅降至 2027 年的 27.5%、2028 年的 7.4%——支出仍在爬升，但增长的「加速度」预计自 2027 年起放缓。
本周 Alphabet 财报提供了第一个具体案例：经营现金流约 390 亿美元、资本开支约 450 亿美元，出现约 60 亿美元自由现金流缺口，对一家多年持续产生可观自由现金流的公司值得关注（贝莱德方向性印证「Alphabet 自由现金流罕见转负」）。这一放缓恰逢云计算巨头的资本开支逼近「自我造血」的临界点——一旦合计资本开支超过合计经营现金流，后续投资将更依赖外部融资。
据日经亚洲测算，五家公司的「隐性债务」（涵盖租赁、数据中心义务、GPU 供应合约等未计入常规债务的项目）已合计达 1.65 万亿美元，高于资产负债表显示的约 1.35 万亿美元，其中甲骨文隐性债务约 2,730 亿美元。
甲骨文五年期 CDS（信用违约互换，对冲发行人违约风险的信用衍生品，利差走阔意味着市场认为违约风险上升）报价已从一年前约 40 个基点升至如今约 214 个基点，同期 CDX 北美投资级指数仅从约 50 个基点小幅升至约 54 个基点——甲骨文较指数走阔约 160 个基点，是其 AI 建设融资需求扩张期间信用风险重新定价的直接体现。BofA 的「泡沫风险指标」（BRI，仅基于价格数据的 0-1 标准化指标）从价格行为角度给出另一重判断：美股科技股此前一度逼近 BRI 历史高位区间，但目前仍未达到历史峰值，意味着 AI 泡沫仍有进一步膨胀的空间；过去约 18 个月，BRI 已多次准确预警局部风险，包括黄金白银大起大落、韩国股市极端波动，以及近期半导体与存储芯片、动量股的回调。

为什么重要： 这条线和过去几期讲的「AI 集中度」是同一个故事的下一章——风险已经从股票估值层面，具体化成了甲骨文 CDS 利差这样可以每天观察的硬数字。对持有 AI 资产敞口的中文读者，值得跟踪的信号已经从「股价涨跌」扩展到「融资成本」：如果云计算巨头的 CDS 利差持续走阔，说明债券投资者已经在为这场资本开支竞赛重新定价风险，而这通常比股价下跌更早发生。

来源 · DoubleLine Markets Insights，原文；BofA Global Research Unlocked（Bowler/Goyal），原文；贝莱德投资研究院，原文

一个现象03 / 05

长鑫存储上市首日大涨、登顶中国市值最高公司，但二季度 GDP 增速降至 4.3%——资产狂热与消费疲软并存

长鑫存储（CXMT）上海上市首日

IPO募资$86亿

上市首日涨幅466%~500%+

四份路透简报口径不一（466%与500%上下并存，其中两篇稿内即自相矛盾）；扩大后股本仅6.73%可自由流通

先说结论： 中国存储芯片厂商长鑫存储（CXMT）完成今年亚洲规模最大 IPO 后，周一上海上市首日大涨、登顶中国市值最高公司。但同一天公布的数据显示，中国二季度实际 GDP 增速降至 4.3%，为 2022 年末「清零」政策期结束以来最慢——资本市场的 AI 狂热与实体经济的疲软正同时上演。

核心观点：

长鑫存储募资约 86 亿美元后，周一上海上市首日大涨——但涨幅数字路透自己没有统一：Daily Briefing 标 466%，Morning Bid 欧版标 500%，而 Morning Bid 美版与 Trading Day 两篇稿件内部各自同时出现了 466% 与「近／逾 500%」两种说法（四份简报口径不一，未能核实统一口径，如实并陈、不择一）。Daily Briefing、Morning Bid 美版与 Trading Day 均确认长鑫存储就此登顶中国市值最高公司，Morning Bid 美版并具体指出其超越的是中国工商银行，对应估值逾 5,000 亿美元，但扩大后股本中仅 6.73% 可自由流通，小初始流通盘可能放大了价格波动。
与资本市场的这股 AI 狂热形成对照，中国二季度实际 GDP 增速降至 4.3%，为 2022 年末「清零」政策期结束以来最慢；一般公共预算与政府性基金预算合计财政支出同比下降 12%，且中国工业企业利润增长仍在延续但增速放缓（两份独立信源交叉印证），共同反映内需仍显疲弱的不均衡复苏格局。Capital Economics 经济学家 Leah Fahy 认为，财政缺口或与地方政府未用完既有额度有关——今年上半年地方专项债额度使用率 47%，低于去年同期 49%，是「支出节奏」问题，而非单纯缺乏刺激意愿。
纽约城市大学研究生中心教授 Branko Milanovic 从结构层面提供了一种解释：中国消费占 GDP 比重仅约 40% 至 45%，远低于美国约 70% 的水平，他将此归因于工资受抑制、国企留存利润被用于铁路、航天、人工智能等战略产业投入及对非洲的政治经济影响力布局，是明确的政治经济考量而非单纯经济逻辑——这与「国家队」（受政府调遣的一批投资机构）救市的观察互为呼应：托底股市容易，托底消费更难。

为什么重要： 同一天里，中国资产在长鑫存储这样的单一标的上演绎着全球最亢奋的 IPO 狂热，宏观面却在交出 2022 年底以来最弱的 GDP 读数——两条线放在一起读，比单独任何一条都更有信息量，直接回应中文读者最关心的「中国资产该怎么看」这个问题：股价的狂热未必意味着基本面已经修复。

来源 · Reuters · Daily Briefing、Morning Bid（美版）、McGeever, Trading Day；UBS Paul Donovan 每日评论；Bloomberg Odd Lots（Milanovic）

一个观点04 / 05

摩根士丹利：当下周期像极了 1997-98 与 2005-06——并购已反弹 64%，资本开支仍有空间

先说结论： 摩根士丹利固定收益研究全球主管 Andrew Sheets 判断，市场历史无法简单复制，但 1997-98 年与 2005-06 年两段周期仍是描述当下环境最有用的历史模板——二者均以并购活动大幅回升、周期仍有余量、股票跑赢信用债为特征。全球并购规模已较一年前回升 64%，与两段历史周期的开局相呼应。

核心观点：

全球并购规模 2024 年初一度处于按经济体量调整后逾 30 年来最低水平之一，目前已较一年前回升 64%；摩根士丹利预测美国企业资本开支将在 2026 年增长 23%、2027 年增长 26%，AI 是最大驱动力。当前美国核心 PCE 通胀、失业率与 10 年期美债收益率均与两段历史周期的均值接近，2 年期与 10 年期利差同样出现了与彼时类似的趋平走势。
两段历史周期都伴随显著的金融监管放松，当下的巴塞尔终局规则、NAIC 风险权重调整、欧洲偿付能力 II 规则修订同样体现出明显的去监管趋势。Sheets 将当前叙事与两段历史类比：90 年代末的乐观情绪源于互联网带来的生产率想象（与当下 AI 相似），2000 年代中期是收入分化、消费者压力上升，但增长仍由看似无穷的投资需求驱动（彼时是新兴市场，如今是 AI）——若历史周期具参考意义，当前周期可能仍有进一步运行的空间，但他也提醒前路仍可能充满意外。

为什么重要： 这条线提供了一个与本期其他两个模块基调不同的视角——头条讲联储和油价的不确定性，第二条讲 AI 资本开支的融资压力已经显现，这条则提醒读者历史周期类比同样支持「当下阶段仍有运行空间」的判断。两种判断都有具体数字支撑，值得放进同一张风险地图里一起看。

来源 · 摩根士丹利 Thoughts on the Market（Sheets），原文

其他值得知道05 / 05

中国 AI 模型单周处理量已反超美国，贝莱德更偏好 AI 基础设施而非模型层。 贝莱德判断，本轮 AI 竞争重心正从「谁能做出最好的模型」转向「谁能捕获经济租」，团队因此更偏好 AI 基础设施而非模型层；Gartner 预计 2026 年全球 AI 模型与平台支出达 640 亿美元（同比+63%），OpenRouter 数据显示中国模型每周处理约 23 万亿 token，已超过美国同类模型约 12 万亿。（贝莱德投资研究院）
英伟达洽谈为 OpenAI 数据中心提供 2,500 亿美元融资担保。 据《华尔街日报》报道（经路透 Morning Bid、Trading Day 独立复述），英伟达正洽谈为 OpenAI 一处数据中心项目提供约 2,500 亿美元融资担保，若计入芯片融资，项目总成本可能远超 5,000 亿美元。（The Wall Street Journal，经 Reuters）
CME 周一推出单股期货：散户杠杆约 6 倍，高于融资融券约 2 倍。 CME 集团推出 50 多只美国大盘股单股期货，按美国商品期货交易委员会（CFTC）与证券交易委员会（SEC）规定的最低 15% 名义价值保证金计算，投资者约 1,725 美元现金即可获得价值 11,500 美元（100 股 SpaceX）的敞口，杠杆约 6 倍。（Bloomberg Money Stuff，Levine）